Una veintena de países emergentes ha respondido a la crisis de la covid-19 de forma inusual. Ante la debacle económica, sus bancos centrales han iniciado programas de compra de activos, en especial bonos de deuda soberana. Esta estrategia, conocida como “expansión cuantitativa”, sirve para estimular el crédito, inyectar liquidez en el mercado y facilitar la financiación pública. Sin embargo, incluso su uso en Europa ha recibido críticas, y el riesgo de aumento de la inflación y de devaluación de la divisa es mucho mayor en países emergentes.
La expansión cuantitativa, inédita en estos países
Según el Fondo Monetario Internacional, el PIB en países en desarrollo cayó en -2,4% en 2020, con extremos como el -1,1% en Asia gracias al crecimiento de China y el -7,4% en Latinoamérica y el Caribe. Aunque la caída fue menor que en las economías desarrolladas, el crecimiento esperado también era mayor, del 4,6%. Por tanto, la bajada estimada del PIB a causa de la pandemia fue de un 7%, la diferencia entre -2,4% y el 4,6% previsto. Pero el impacto de una crisis de este calibre es difícil de estimar, sobre todo en países con ayudas estatales menos desarrolladas y familias con menores colchones financieros.
Frente a esta situación crítica, ciertos bancos centrales de países emergentes han adoptado medidas contundentes para estimular la economía de formas que hace dos años hubieran sido muy arriesgadas. Muchos bajaron los tipos de interés, una medida de estímulo económico convencional al menos en las últimas décadas. Bajar los tipos reduce el coste de endeudarse para los Gobiernos, personas y empresas, al incrementar el dinero en circulación y animar al consumo. Además, reduce el valor de la moneda local. En niveles moderados, esto puede ser positivo, ya que rebaja el precio relativo de las exportaciones y aumenta su demanda, ayudando a recuperar la economía nacional.
Sin embargo, alrededor de veinte países en desarrollo también han adoptado medidas antes vistas solo en economías desarrolladas: comprar activos de deuda pública en los mercados secundarios, es decir, no solo los bonos emitidos a los Gobiernos de forma directa, sino también a otros poseedores en el mercado. Estas medidas han recibido el visto bueno de algunos economistas. Comprando activos de deuda en los mercados, el banco central incrementa la demanda y, por tanto, el precio de estos activos, lo que reduce el coste del endeudamiento para los Gobiernos, los emisores de la deuda. Esto tiene un efecto positivo sobre los bancos, que ven incrementar el valor de sus activos, y debería fomentar el crédito. Además, la participación del banco central también mejora el funcionamiento de los mercados, lo cual asegura cierto nivel de liquidez.
Los programas de expansión cuantitativa son novedosos. En su formato actual, se vieron por primera vez en 2001 en Japón, el único país que había implementado algo similar antes de la anterior crisis. La Reserva Federal —el banco central de Estados Unidos— introdujo un programa similar durante la crisis de 2008, y el Banco de Inglaterra a principios de 2009. El Banco Central Europeo (BCE), cauto por naturaleza, hizo lo propio a principios de 2015, tras un par de años de programas más limitados. Hasta hace poco estas medidas se consideraban arriesgadas incluso en países desarrollados con economías estables, pero ahora se están implementando en países de América, Asia, África y Europa del Este con economías más o menos estables, salvo algunas excepciones.
Por un lado, están los bancos centrales con tipos de interés que ya estaban muy bajos antes de la pandemia, incluso cerca del cero, como los de Polonia, Chile y Hungría. Su motivación es similar a la que llevó a economías más avanzadas a tomar la misma medida: reducir el coste de la financiación pública y proporcionar un estímulo monetario adicional ante la imposibilidad de seguir reduciendo los tipos de interés. Estos bancos centrales cuentan con un nivel de credibilidad relativamente alto en los mercados, así que la expansión cuantitativa supone en estos casos un riesgo menor.
Un segundo grupo son países con tasas de interés más altas, como India, con un 4%, o Sudáfrica, un 3,5%. Más bien, sus bancos centrales parecen buscar un mejor funcionamiento de los mercados de deuda pública y darle liquidez al mercado financiero. No obstante, reducir en exceso la tasa de interés puede perjudicar a estos países, ya que dependen de mantenerla elevada para hacer atractiva su deuda a inversiones internacionales.
En tercer lugar, los bancos centrales de países como Ghana, Guatemala, Indonesia y Filipinas buscan facilitarle al Gobierno el acceso a financiación ante estas circunstancias excepcionales. Ghana y Guatemala también han comprado parte de la deuda directamente al Gobierno, no solo a otros poseedores. En Europa, por ejemplo, este tipo de compra directa es ilegal, pues no es muy distinta de que el banco central emita dinero para financiar al Gobierno, una medida que ya ha causado graves crisis por hiperinflación en el pasado, como la de Alemania en 1923.
Los riesgos para los mercados emergentes
No obstante, el paso dado por estos veinte países emergentes supone un gran riesgo, pues sus divisas no son de reserva. Las divisas de reserva, como el euro o el dólar, son estables, lo que hace que sean demandadas a nivel internacional. En cambio, las divisas emergentes se consideran más volátiles y menos seguras. Sus bancos centrales llevan décadas trabajando para asegurar su credibilidad en los mercados, aunque han tenido un éxito dispar a la hora de mantener una inflación moderada y el valor de la divisa estable.
La diferencia entre las divisas de reserva y las demás se acentúa en momentos de turbulencia económica. Los inversores huyen de las inversiones de riesgo durante una crisis, aunque esta provenga de países desarrollados o sea más severa allí. Esto desencadena una fuga de capitales de los mercados emergentes, con la inversión refugiándose en las divisas de reserva. En algunos países emergentes, también los residentes venden sus ahorros en moneda local para comprar dólares o euros, considerados más fiables. Esta mayor demanda de sus divisas da más margen a la Reserva Federal estadounidense o al Banco Central Europeo para aplicar su política monetaria, incluida la expansión cuantitativa. Con su divisa fortalecida por la demanda internacional, hay menos riesgo de inflación o pérdida de valor, especialmente en el caso del dólar, la moneda global por excelencia.
Sin embargo, los mercados emergentes viven la situación contraria, lo que explica por qué la expansión cuantitativa es un riesgo mayor para ellos. En tiempos de crisis los inversores extranjeros abandonan sus inversiones en estos países, cambiándolas por dólares o euros. Con la fuga del capital, las divisas emergentes pierden valor. Para evitarlo, un banco central puede usar sus reservas de dólares para comprar moneda local y que esta no baje demasiado su precio. Pero la política monetaria expansiva, incluida la expansión cuantitativa, tiene el efecto opuesto: reduce el precio de la moneda. Aplicar esta medida podría provocar nervios en el mercado, reduciendo aún más el precio de la moneda local y provocando incluso una caída de su valor e hiperinflación.
Más allá del corto plazo, los bancos centrales se arriesgan a que se cuestione su capacidad para mantener la inflación controlada y la divisa estable en momentos turbulentos. Entre los años ochenta y principios de los 2000 un gran número de países de renta media en el sudeste asiático, Latinoamérica y las antiguas repúblicas soviéticas sufrieron colapsos de sus divisas. Desde entonces, sus bancos centrales han recuperado credibilidad ante los mercados gracias a una mayor independencia del poder político, pero también con una política monetaria a veces impopular pero que asegure una bajada gradual de la inflación. No ha sido un proceso fácil, y adoptar ahora estas medidas poco convencionales podría dañar su reputación y limitar su habilidad futura para asegurar la estabilidad monetaria y financiera.
Una estabilidad incierta
A pesar de los riesgos, las monedas de países emergentes no han perdido mucho valor en los últimos meses. De hecho, la mayoría se han fortalecido frente al dólar, también porque el precio de este se ha reducido a causa de la política expansiva de la Reserva Federal para lidiar con la crisis. La fortaleza del dólar es clave en la estabilidad de las monedas emergentes, y su debilidad actual les da algo de margen. La principal excepción es Turquía, pero la lira turca lleva varios años inestable y ya perdió mucho valor en 2018. Además, la recuperación económica de Occidente aumenta la demanda sobre otros países gracias al comercio, y el mayor ahorro y la caída del gasto provocados por el confinamiento compensan algunos efectos de la expansión cuantitativa.
Pese a ello, algunos bancos centrales tienen más cautela: es difícil saber cuánto durará este colchón adicional. Puede que estos países mantengan sus economías a flote y controlen la inflación y el valor de sus divisas. Tampoco hay indicios de que las economías avanzadas vayan a cesar sus programas de estímulo, aunque en Estados Unidos ya se debate sobre el riesgo de que suba la inflación. Pero los mercados financieros son impredecibles y reaccionan de forma repentina, y los indicios de riesgo en un país podrían perjudicar a otros. Los inversores por ahora parecen confiar en los países emergentes, pero podrían dejar de hacerlo.
La expansión cuantitativa que una veintena de países emergentes adoptaron frente a la pandemia supone un paso adelante en su política monetaria. Los objetivos varían: algunos buscan alternativas tras quedarse sin margen para reducir las tasas de interés, mientras otros financian a sus Gobiernos de manera más directa y arriesgada. Sus divisas siguen estables, y muchas incluso se fortalecieron en 2020 por la debilidad del dólar. Sin embargo, se han lanzado a un camino arriesgado y nuevo, y la confianza del mercado puede variar en cualquier momento.